偷看牌

Marking the dealer’s cards, Economics focus, the Economist, Nov. 26 ~ Dec. 2, 2005
--What economists can learn from currency traders?

你當然可以成為專精於匯率的經濟學家，並毋需和貨幣交易員有任何的交集（Milo按：currency trader指的是藉由買賣各國貨幣而賺取匯差的人，並不一定是交易員）。設定美元價格的交易商（Milo按：dealer指的是交易商，在牌局中指的是莊家）與研究價格理論的教授絕對是不同種類的生物，說著不同的語言且以完全不同的生活步調過活。以下是Richard Lyons, 哈斯商學院的經濟學教授（隸屬於加州大學柏克萊分校）描述如何與一位證卷交易員朋友度過一天。

“大部分的時間我的朋友都在閱讀tea leaves（Milo按：這裡英文是tea leaves，指的是大多數的人都知道（well known），卻很少使用的見解（little-used insights），Milo不清楚合適的中文，如果有人知道，請不吝告知），至少對我來說不是那麼的清楚。工作步調超乎想像地快速，每五至十秒就有一個報價進來，每一至二分鐘就有一筆交易…他看著迷失在快速步調中的我並且問道：我應該如何操作？這時，我緊張地笑了。”

如果再年初問同一個問題，隨著美國經常帳的持續惡化，大部分的經濟學家會建議交易員賣掉美元。這可能讓他們損失一大筆。本月，美元兌換歐元和英磅的匯率，在歐洲央行的總裁宣示調高歐元利率區間前，爬升到兩年來的新高。

貨幣市場持續不斷地證明經濟學家的錯誤。在1983年Richard Meese與Kenneth Rogoff的經典文章中，當時他們皆任職於聯邦儲備局，他們指出總體經濟模型無法解釋貨幣市場的變動方向，更別說是變動的時間長短。我們能做的頂多是預測下個月的匯率會跟這個月差不多。經過20年的縝密審視，總體經濟資料多少透露出些許有用的訊息。依據實證資料的新研究指出，某些模型，在某些特定時間區間，有一定的預測能力。不過，並沒有多出太多。

Testing the tea leaves
如果交易員無法從經濟學家身上學到東西，或許該是經濟學家可以從他們身上發掘新知？常見的回答當然是否定的。經濟學家傳統上都假設，有關貨幣並值得被利用的資訊，早就廣為人知；而且，所有新的訊息都會快速地反映在價格上（Milo按：這是傳說中的效率市場理論，就像“斯斯”一樣，效率市場有三種，無效率、半效率、完全效率；相關文章請洽Milo）。他們想像市場是由一位拍賣商（auctioneer）所主導的，在實際發生交易前，他會找到能結清交易人員出價和標價的價格。經濟學家研究的對象是這位拍賣商，並不是交易者。

不過，在參觀過交易台後，Lyons認為需要對交易商有更進一步的研究。他與喬治城大學的Martin Evans，皆參與對模型化貨幣市場的大型研究當中。他們辯稱，我們無法了解貨幣的變動過程，除非我們研究交易貨幣人員的想法和行為。

在他們所建構的模型當中，神秘的拍賣商明顯地缺席了。取代他位置的是大型的貨幣交易商，扮演創造市場的角色，並願意以提供的報價買或賣任何數量的貨幣。這個市場創造者接受來自不同客戶的下單，有將美元匯回國內的美商跨國公司，也有操作自家貨幣的亞洲央行，每個人的想法與動機差異甚遠。

這些下單代表了由金錢支撐的不同意見。因此，他們傳達有用的資訊關於：客戶相信的事實，以及他們相信的程度。市場創造者將所有訂單隱秘地積存在訂單本中，而客戶只知道他們本身下單的內容。這就像在牌局當中，只有莊家能看到大家的牌。

在與莊家比鄰而坐的遊戲當中，我們能學到什麼呢？Lyons與Evans有機會運用花旗銀行至1999年6月為期六年半的資料，花旗銀行是最大的美元交易商之一。這些數字指出送至銀行的訂單數量：舉例來說，在某一天，客戶買超過花旗銀行所能提供的貨幣數量。這樣的正單量（positive order flow），提供了只有交易商清楚的強勁買進力道證據。

而這樣的強勁力道最終將會反映在更強勢的貨幣上。令人驚訝的是力道維持的時間。在每幾分鐘就有一筆交易、每幾秒鐘就有一個報價的情況下，我們會認為今天的訂單流量將會快速地呈現在交易商的報價與美元價格當中。任何訂單流量所擁有的預測能力，都將會消失殆盡。

結果，研究發現，今天的訂單流量所隱含的訊息，將會蔓延於市場當中幾個星期之久。對市場創造者來說，搞清楚訂單內容、區隔隱含在雜音中的訊號，以及認清方向是相當花時間的。交易商透過提供給交易員的報價，使他對市場的見解（insight）散播開來更是花時間。這個空檔就創造了預測的空間。Lyons與Evans證明了花旗銀行的訂單流量能提前四星期解釋約16%的美元波動。這聽起來或許不多。不過，總體經濟學家都已經無法解釋今天的經濟現狀了，更別說是解釋16%一個月後可能發生的事情（Milo按：這裡，作者的意思是：16%的解釋能力已經相當了不起了）。

這兩位經濟學家援用海耶克（Friedrich Hayek）的想法，他在很早以前就指出經濟體的運作是依靠“散亂的不完全資訊以及經常相互矛盾的知識”。這些雜亂的不同見解，海耶克強調，透過市場價格在每個人之間相互傳遞。不過，藉由大型交易商的訂單本，我們有了預先窺視的機會。如果你能瞧上一眼，你就能對下個月的美元走勢做出有用的推論。若沒辦法瞧上一眼，那就像大家一樣擲銅板湊數吧。

譯者：Milo